长江电力2026年一季度财报桑基图：归母净利增30.5%，扣非只增19.2%

收入只涨6.44%，归母净利润涨30.50%——五倍于收入的利润弹性。公司自己在报告里把原因说得很清楚："主要系公司售电收入增加及所持金融资产浮盈所致。"两个原因，一个是主业，一个不是。

一、主业确实在变好：成本几乎没动，毛利率提升2.66个百分点

先看经营层面。营业成本80.33亿元，同比只增长0.40%，而收入增长6.44%。水电的成本结构以折旧和人工为主，与发电量不成正比，这就是典型的经营杠杆：多发的电几乎是纯利润。

结果是毛利润100.78亿元，同比增长11.80%；毛利率从52.98%提升到55.64%，抬升2.66个百分点。

费用端也是良性的：管理费用3.13亿元与上年基本持平（-0.03%），销售费用0.51亿元，研发费用1.32亿元同比增长37.48%——研发是这份报表里增速最快的费用，方向是对的。

最大的一笔改善来自财务费用：21.06亿元，同比下降15.09%。其中利息费用21.33亿元，上年同期25.25亿元，一个季度少付了3.92亿元。长江电力是A股最典型的高负债重资产公司之一，利率下行周期对它就是直接的利润补贴。这3.92亿元相当于本期利润总额增量19.90亿元的近两成。

二、6.85亿元的浮盈，是归母和扣非拉开差距的原因

归母净利润67.61亿元与扣非62.37亿元之间差了5.24亿元，这就是本期非经常性损益。

明细里最大的一项是"非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益"6.85亿元。长江电力长期持有国投电力、川投能源、申能股份等一揽子电力股权和金融资产，市场上涨时这部分浮盈会直接进利润表。

所以更准确的读法是：归母净利润增长30.50%里，约11个百分点来自浮盈；剔除后的主业增速是扣非的19.20%。19.20%已经是一个很扎实的数字，但和30.50%不是一回事。

需要注意的是，这类浮盈是市值驱动的，方向会反转。上年同期的非经常性损益只有-0.52亿元（归母51.81亿元、扣非52.33亿元，扣非反而更高）——一年之内，同一个科目从小幅拖累变成5.24亿元的贡献。

另一条常被忽略的线索是投资收益：本期8.14亿元，同比下降10.21%。这一项主要来自参股电力公司的权益法核算，占利润总额的比重接近10%，本期是负贡献。

三、利润总额增速为什么高于营业利润

营业利润83.20亿元，同比增长31.58%；利润总额81.93亿元，同比增长32.07%。中间夹了一笔营业外支出1.26亿元（上年同期1.20亿元），营业外收入几乎为零。

所得税费用13.10亿元，同比增长43.46%，明显快于利润总额的32.07%，实际税率从14.72%升到15.99%。净利润68.83亿元，同比增长30.11%；归属少数股东1.22亿元。

四、现金流和综合收益：两个提醒

第一个提醒是经营现金流。经营活动现金流净额117.11亿元，同比下降1.15%——利润增长30%，经营现金流反而略降。销售商品收到的现金191.07亿元，同比只增长0.46%，慢于6.44%的收入增速。水电公司的现金流通常极为稳定，这个小幅背离本身不算问题，但它再次说明：本期利润的增量有相当一部分不是现金形态的。

第二个提醒是综合收益。综合收益总额63.57亿元，低于68.83亿元的净利润，差额来自其他综合收益为负。也就是说，如果把计入权益的公允价值变动也算进来，本期的整体价值增量并没有利润表显示的那么大。

五、怎么看这份财报

长江电力这一季的成色，取决于你用哪个口径：- 用归母口径，+30.50%，非常亮眼；- 用扣非口径，+19.20%，依然优秀；- 用经营现金流口径，-1.15%，基本持平。

三个数字都是真的，指向的却是不同的故事。我的判断是：主业（发电量、毛利率、财务费用下降）贡献了扎实的19%，剩下的11个百分点是资本市场给的。

往后看两件事：一是来水和发电量能否持续，这决定营业成本几乎不动的经营杠杆还能放大多久；二是利率下行的红利还有多少空间——21.33亿元的季度利息费用，每降10%就是2亿多的利润。至于金融资产浮盈，把它当成利润的调味品，不要当成主菜。